Revolution Bars Group. Idea de Argos Capital

Hace unas semanas Miguel de Juan, gestor de Argos Capital compartió esta idea de inversión en su blog de Rankia  https://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos/3580920-adquisicion-value

Se trata de una pequeña empresa que tiene locales donde ofrecen bebidas y algo de comida, aunque
no hace falta que presente la empresa ya que lo hace Miguel en el articulo de su blog en Rankia.  Como bien indica,  yo también creo que se trata de una oportunidad de inversión ya que parece que hay mucha negatividad incorporada en el precio después de caer más de un 40% tras una “revisión de ganancias” donde anuncian que esperan un EBITDA plano (ojo, que no dicen que vayan a ganar menos) debido a vientos de cola en costes laborales relacionados con el SMI instaurado en UK y ciertos problemas con la maduración de la rentabilidad en los últimos bares abiertos.

A grandes rasgos nos llevamos una empresa sin deuda, ROIC del 18%, crecimiento de ingresos del 3%-4% anual y fuerte crecimiento de cash flow operativo 16% de media en los últimos 5 años… todo esto pagando 4x por su cash flow operativo o 3.6x por el EBITDA teniendo en cuenta la estructura de capital. Varios inversores de renombre indican que una de las cosas que mejor funciona es comprar barato por cash flow, menos de 10x en teoría se considera barato, 3x-4x  son precios tipicos de empresas con problemas de deuda o negocios fuertemente amenazados.

Por el lado de la deuda no parece haber ninguna alarma, deuda neta negativa, los intereses pagados únicamente se comen el 1.5% del EBITA generado, Altman Z Score 4.4 (mas que de sobra en zona segura).

La empresa tiene unas NOF negativas lo cual quiere decir que financia las operaciones con pasivo espontaneo,  el periodo medio de pago a proveedores es de 120 dias lo cual me parece excesivo,  pero poniéndole 60 dias las NOF siguen siendo negativas, lo cual quiere decir que las necesidades de crédito por temas operativos no parecen muy probables en esta empresa.

El margen EBITDA en los últimos 5 años ha oscilado entre el 10% y el 13%, actualmente 12%.  El margen bruto entre el 75%-76%, actualmente 76% y los gastos operativos han oscilado entre el 63-66%, actualmente 64%. Haciendo un pequeño y rápido test de sensibilidad operativa la empresa empezaría a perder dinero si desde los niveles actuales, los COGS aumentaran un 10% o los gastos operativos aumentaran un 12%, lo que dejaría un margen EBITDA del 5% en esta hipotética situación.

En los últimos 5 años el 92% de las fuentes de cash provienen del negocio, del cash flow operativo, el 7% de la venta de activos y un 1% únicamente de emisión de deuda.  El 71% de las fuentes de cash se han utilizado en capex, el 20% para devolver deuda y el 20% para pagar dividendos. 

Los gastos de capex en 2016 suponen un 11% de las ventas,  en 2015 fue un 5% y la empresa en un informe indica que el capex de mantenimiento teórico es un 4% de las ventas, el resto es capex para “crecer”.

Proyectando un 2% de crecimiento de ventas que es lo que están creciendo en ventas like-for-like y suponiendo un margen EBITDA un 2.5% inferior debido al aumento de costes de salario, los ratios a los que cotizaría son estos:

El ratio EV/EBITDA de otras empresas que regentan pubs en Reino Unido esta en una media de 9x-10x y el ratio EV/EBIT entre 12x-16x.  Se tratan de empresas con un margen operativo un 10% superior pero el ROIC de Revolution Bars es del 18% contra el 6%-9% de estos comparables, además de poseer ratios de DN/EBITDA de 2x-3.5x llegando alguna a más de 5x.

Poniendo un múltiplo de EBITDA de 8x con el crecimiento de ventas del 2% y bajada del margen EBITDA de 2.5% mencionado anteriormente, sale un precio objetivo de 2.1 libras, hoy cotiza a 1.3 libras por lo que supone un 80% de posible upside o un retorno compuesto del 24% anual en 3 años siendo bastante moderado.

Valorando por FCF, tomando únicamente el capex de crecimiento (4% de las ventas) y con el mismo escenario anterior de crecimiento de ventas (2%) y bajada de margen EBITDA (del 12.5% al 10%) sale un FCF de 7M. Poniendo un múltiplo de 12x sale un precio objetivo de 1.6 libras, un upside del 42% y crecimiento compuesto del 14% anual a 3 años.  Si ponemos un múltiplo de 15x da un precio objetivo de 2 libras o un upside del 78% y crecimiento compuesto del 23% anual durante 3 años.

Por descuento de flujos de caja usando un 10% de tasa de descuento sale un valor actual de 1.7 libras, un upside del 50%.  



Conclusión

- Estamos ante una empresa cotizando muy barata (a precios de quiebra) por desplomarse tras anunciar que este año va a tener un EBITDA plano y ciertos retrasos en la maduración de rentabilidad en nuevas tiendas abiertas,  el tiempo es el amigo.  William Higgons en una entrevista comentó que comprar a ratios 3x cash flow casi ni hay que mirar la empresa.

- Negocio sencillo, sin deuda ni riesgos financieros y financiando capex y dividendos con el cash flow de operaciones, nada raro.

- Retornos atractivos sin volvernos locos metiendo crecimientos, margenes o múltiplos altos, es mas, sólo cuento crecimientos de ventas comparables (2%), como si no abriesen mas bares para crecer en los próximos años.



Tengo acciones de Revolution Bars Group a 1.08




Disclaimer: 

Las entradas escritas en este blog no son recomendaciones de compra o venta, no me dedico ni al análisis de empresas ni a gestionar carteras que no sea la mía, por lo tanto cada uno debería estudiar y tomar sus propias decisiones o acudir a un buen gestor.