MTY Food Group Inc --

Introducción

MTY es una operadora de franquicias que ha ido creando y adquiriendo una amplia red de franquicias en el sector de la alimentación (fast-food) bastante diversificada ya que sus brands van desde  los típicos desayunos, pasando por hamburguesas, bocadillos y pizzas para terminar con alimentos mas exóticos como comida tailandesa o sushi.

Fue fundada por el actual CEO Stanley Ma, el cual posee el 23% de las acciones por lo que no hay duda de que los intereses están muy alineados, prueba de ello es la baja remuneración de la cúpula directiva que tan solo es del 2.5% del beneficio neto. El señor Ma ha sabido bien como generar retorno para los accionistas en el pasado,  En los últimos 5 años, el TRS de MTY ha sido del 154% y los salarios de los directivos en el mismo periodo han subido un 20%...  Está claro para quien trabaja la directiva.

Actualmente posiblemente esté barata porque las ventas like-for-like o same store sales estan cayendo aunque en realidad es algo que se ha dado con cierta regularidad a los largo de los años y al ser una empresa puramente franquiciadora con costes fijos muy muy bajos no le afecta tanto esta caída, ademas de que a priori importan mas las system sales ya que de ahi obtiene las royalties.  Posiblemente tambien se deba a la economía de ciertas regiones de Canada, aunque ciertamente Canada ya no supone tanto en sus ingresos.

Generación de beneficios

El 80% de los ingresos de MTY vienen de los franquiciados, mayormente a través de los royalties (38%) cobrados, que suelen ser entre un 4,5% - 7% de las ventas brutas y a través de las ventas de suministros y demás a sus franquiciados (37%).   La cuota inicial para empezar a operar una franquicia de MTY es de 25.000 a 50.000 $CAD para las ubicaciones tradicionales (contratos de 10 años) y 5.000 a 17.000 $CAD para ubicaciones no tradicionales (contratos de 5 años).  Este modelo casi puramente de franquicia permite a MTY generar un gran FCF (26% de las ventas) el cual utiliza mayormente para realizar adquisiciones de otras franquiciadoras y asi ir engordando sus brands y su FCF.

El año pasado realizo la mayor adquisición de su historia al adquirir Kahala brands por unos 394 M que pago parte con cash y con emisión de equity, pasando de una deuda total de 14M a una deuda de 254M y de 19M de acciones a 21M de acciones.  Con esta adquisición MTY ha doblado su tamaño tanto en restaurantes como en facturación y ha incurrido de lleno en el mercado estadounidense, pasando a representar prácticamente el 50% de su facturación y Canada el otro 50% cuando en 2015 EEUU solo representaba un 5% y Canada un 90%. 

El nivel de la DN/EBITDA es 3x,  el CEO dice que la compañía tras esta adquisición ha entrado en una nueva fase de expansión donde ve bien cierto apalancamiento y se encuentran comodos con esta deuda por lo que no tienen ninguna prisa en repagarla aunque cualquier cash libre que no sepan donde distribuirlo lo usaran para repagar y asi tener mas margen para realizar nuevas adquisiciones.

Sensibilidad operativa y financiera

Para empezar a perder dinero con los margenes actuales, la empresa debería reducir sus ventas un 77%.   Para empezar a perder dinero el margen bruto debería caer un 30% y situarse en un 19%. Para perder dinero los gastos operativos deberían aumentar un 30% y situarse en un 40% sobre ventas,  el EBITDA en ambos casos caería un 79% obteniendo un margen del 9%.

En los últimos 5 años el rango de margen bruto se ha situado entre 40% y el 50%, siendo de media 46% y en 2016 del 48%. Si cayera a la zona mínima de 40% habría una caída del 21% en el EBITDA dejando un margen de 29% cuando la media ha sido 37% y cotizaría a EV/EBITDA 21x.

Si ponemos la media de margen bruto de 46% habría una caída del 5,5% del EBITDA dejando un margen de 35% y cotizaría a EV/EBITDA 18x en lugar de 17x actual.

Los intereses sobre el beneficio operativo son del 7%. 

MTY tiene solidez en margenes y deuda financiera, parece poco probable que vaya a entrar en situación de perdidas.

Ventas y margenes

Las ventas han aumentado un 104% en los últimos 5 años o lo que es lo mismo a un 15% anualizado, manteniendo unos margenes estables.  El margen operativo medio de 7 comparables es 16%, MTY tiene 30% de margen operativo,  al nivel de McDonalds que tiene 32%,  pero MTY crece al 20% anual sin perder margen y McDonalds ha decrecido un 3% de media, además MTY cotiza a PER 17 (o incluso menos si tenemos en cuenta el crecimiento) y McDonalds PER 27.

Capital allocation

Durante los últimos 5 años ha generado 194M de cash flow operativo,  del cual ha empleado el 1% para working capital y el 4% en capex de mantenimiento, dejando un acumulado de 184M de FCF de mantenimiento. De esos 184M ha usado un 2% para capex de crecimiento, un 18% retornado a los accionistas en forma de dividendos,  un 7% para repagar deuda y un 184% para realizar adquisiciones, teniendo dos porcentajes bastante gordos en 2013 (223%) y 2016 (500%).   Este déficit de FCF debido a las adqusiciones ha sido financiado mayormente con deuda y emisión de equity.

La adquisiciones parece que las ha estado realizando a PER medio de ~5x.

Rendimiento de los beneficios retenidos   

En los últimos 5 años MTY ha retenido el 82% de las ganancias obtenidas y solo ha entregado el 18% a los accionistas.   El retorno obtenido sobre estas ganancias han sido:

Basado en EBIT: 8%            value compounder:  7%

Basado en CFO: 14%           value compounder:  12%

Basado en RN:  23%            value compounder:  19%

El crecimiento compuesto anual de la accion a 5 años ha sido del 19%

VALORACION  (precio: 46 $ CAD)

Suponemos que en 2017 llega a unos 300M de ventas proyectando el HY17 y luego crecimiento medio del 12%  anual con un margen EBITDA del 33% (cuando en los últimos 5 años ha sido del 35%-39%).  La deuda la estimo como si creciera al mismo ritmo que las ventas (12%).  Aplicando un capex de mantenimiento del 1% sobre ventas (realmente el capex es prácticamente 0% ya que MTY recibe dinero casi todos los años por ventas de activos y demás) y un working capital en la media del -1%.  

Cotizaria a estos ratios mas o menos:

Valorando a FCF 17x da una TIR del 15% a 3-4 años o un valor de las acciones de 70-80 CAD a 3-4 años.  Si ponemos múltiplo de 20x que no es nada extraño dado el tipo de negocio, crecimientos, generación de FCF, etc. Nos da una TIR del 20% a 3-4 años.

Valorando por DCF tomando este escenario, aplicando una tasa de descuento del 8% y un crecimiento residual del 3% da un valor de 76$ a 3 años y 88$ a 5 o lo que es lo mismo una TIR del 18% y 14% respectivamente.

Poniendo que la caja crece al 12% al igual que las ventas y la deuda y valorando a un ratio 14x EV/EBITDA sale un valor de 68$ en 3 años o una TIR del 14%.  Si ponemos el ratio que tiene McDonalds (16x),  nos sale un valor de 80$ en 3 años o una TIR del 20%.

En el sector ha habido algunas adquisiciones,  por ejemplo en 2014 Burguer King compró Tim Hortons por 12.500M pagando 16x EBITDA y 4x ventas.    En 2017 la propia QSR, empresa formada por BK y TH adquirió Popeyes por 1.800M (tamaño algo similar a MTY) pagando 21x EBITDA o 6.7x ventas.  16x EBITDA coincide con la valoración de McDonalds, si la valoramos por múltiplo de ventas 4x como la adquisición de Popeyes sale un valor de 71$ a 3 años (TIR 16%) y 90$ a 5 años (TIR 14%). Con un múltiplo de ventas de 6x se dispara a 100-130$ y TIR del 33%-24% a 3 y 5 años.

¿Qué pasaría si la empresa no adquiere y no crece?

Siguiendo con el escenario de “bajo margen” EBITDA ( 33%), suponemos que a partir de 2018 solo crece a un 3% anual,  debido a que es un negocio que genera altos retornos de FCF, si no adquieren MTY podría proponerse realizar un plan de recompra de acciones, sin adquirir tendría capacidad para retirar alrededor de un ~6% anual de las acciones.

Poniendo múltiplo FCF de 15x sale una TIR del 10-11% en 3-5 años.

Si en lugar de recomprar acciones les dieran por repartir el FCF en dividendos podría ofrecer un 5-6% anual extra de rentabilidad.

A un FCF de 15x daría un retorno del 4% anual en 3-5 años, que sumándole el 5-6% de dividendos se quedaría en un 9-10% anual que no está mal en un escenario “defensivo”.

Casas de gestión como True Value o Torsan Value están muy invertidos en MTY Foods siendo de sus principales posiciones. 






Conclusiones: 

• Empresa en un sector bastante estable al ser alimentación y un negocio bastante bueno al ser     puramente franquiciador con lo que ello supone (costes fijos bajos, capex bajo, FCF alto)

• Buen management,   salarios bajos, creación de valor y un CEO que ademas es dueño con el 23% de las acciones y que entiende la asignación de capital.

• TIR estimadas interesantes a 3-4 años por varios métodos de valoración (15% - 20% dependiendo del optimismo del mercado y escenario)

• TIR estimadas interesantes en un escenario de no crecimiento (10% - 11%) gracias a la gran generación de FCF y la posibilidad de devolverlo a los accionistas.

Disclaimer: 

Las entradas escritas en este blog no son recomendaciones de compra o venta, no me dedico ni al análisis de empresas ni a gestionar carteras que no sea la mía, por lo tanto cada uno debería estudiar y tomar sus propias decisiones o acudir a un buen gestor.