lunes, 30 de octubre de 2017

Kotipizza Group Oyj -- Fast Food lider en Finlandia


La otra semana buscando entre las posiciones de algunos pequeños fondos me topé con esta empresa de 88M € de capitalización, en la cual han entrado este año dos fondos que sigo, incrementando fuertemente posición también en el mes de octubre.  La vi un poco por encima y me gusta el sector ya que es en cierto modo defensivo al tratarse de alimentación y ademas el modelo de negocio es de franquicias, dos cosas que me gustaron nada mas ver la empresa, por lo que decidí seguir mirando un poco mas y creo que hay algunas cosas interesantes en esta compañía...




Kotipizza group Oyj es la mayor cadena de restaurantes de comida rápida de Finlandia y una de las más grandes de los países nórdicos. Esta formada por los segmentos Kotipizza (franquicias de pizza), Chalupa Mexico (franquicias de comida rápida estilo mexicano) y Foodstock (supply chain para la cadena de franquiciados y otras cadenas externas).






Industria de comida rápida en Finlandia

En Finlandia los restaurantes de comida rápida lideres son las franquicias locales, franquicias típicas como McDonalds o Burguer King tienen poca cuota de mercado o incluso no tienen casi presencia en el país.   

Las cadenas mas grandes son Kotipizza (pizza) y Hesburger (hamburguesas) con mas de 250 restaurantes cada uno.  Subway (bocadillos), que por cierto es cliente de Kotipizza en el segmento Foodstock, es el tercero con unos 200 restaurantes. Luego están Scanburguer y Rolls (hamburguesas). 

McDonalds entró en Finlandia en 1984 y en 2013 tenía unos 80 restaurantes. Burger King fue establecida por primera vez en Finlandia en 2013 de la mano de la cadena de hoteles Restel.  

En restaurantes de pizza realmente no hay grandes competidores, Domino’s pizza no tiene presencia en Finlandia y Pizza Hut únicamente tiene 7 restaurantes, esto es una cifra muy baja si lo comparamos con los 257 restaurantes de Kotipizza, además las pizzas de Kotipizza son unos 3€ más baratas. 

Los restaurantes de comida rápida operan en un sector altamente competitivo y fragmentado, pero es cierto que ahora mismo en la especialidad de la pizza,  a nivel de presencia como marca, kotipizza no tiene rival en Finlandia. 


Según MaRa ("report of the Finnish Hospitality Association MaRa") , el mercado de la comida rápida de Finlandia está creciendo en los últimos años,  en 2016 las ventas del sector fast food crecieron un 6,8% y las ventas de la cadena kotipizza un16%, por lo que esta ganando cuota de mercado. Se espera que el sector siga creciendo en los próximos años a tasas parecidas. Los consumidores finlandeses todavía están gastando mucho menos en restaurantes en proporción de sus ingresos comparando con lo que gastan la mayoría de países. Por lo tanto, existen razones para creer que el comer en restaurantes aumentará en los próximos años. MaRa ha estimado que los restaurantes de comida rápida estarán bien posicionados para el crecimiento, particularmente con respecto a los restaurantes de personal, en los que se pronostica un crecimiento de las ventas mas lento o incluso girar a negativo.



Info sobre segmentos

- Kotipizza:   Supone el 20% de las ventas. Se trata de una marca de pizzería formada por 257 restaurantes todos ellos operados por franquiciadores, menos uno que es operado por Kotipizza group.  Kotipizza es la mayor pizzería de Finlandia.

- Chalupa:  se trata de un nuevo concepto de marca franquiciada creado por la empresa,  comida y ambiente estilo mexicano. Tiene muy poco tiempo de vida desde septiembre de 2015 y no hay muchos restaurantes aun.

- Foodstock:  supone el 80% de las ventas totales del grupo, aunque aquí el margen es pequeño entorno al 2%-3% EBITDA, ya que simplemente hace de intermediario suministrando mercaderías a las cadenas del grupo y otras cadenas exteriores, las cuales ha incluido como clientes en 2016 como Espresso Home, Siipiravintolat, Fafa o Subway con la que renovó contrato para 5 años más en 2015.








Algo que me mosquea

como parte negativa, no hay ningún directivo entre los mayores accionistas de la empresa y el mayor accionista de la compañía, el fondo Sentica que poseia el 63%, vendió toda su participación a principio de este año...por contra, entraron muchos y diversos fondos, entre ellos dos value que suelo seguir.



¿Por que podría ser interesante la inversión?

El segmento Kotipizza supone el 20% de los ingresos del grupo. Existen dos conceptos de restaurantes, los llamados de "mortero y ladrillo", que son los restaurantes normales y los “shop in shop” que suelen ser stands dentro de centros comerciales, gasolineras, etc.  Todos los restaurantes Kotipizza son franquiciados, excepto uno que es el que utilizan para la formación de nuevos emprendedores y demás.  Para comprar una franquicia de Kotipizza, el emprendedor deberá pagar entre 40.000-60.000€ dependiendo de la localidad, los contratos de franquicia actualmente son por 5 años y el grupo Kotipizza obtiene royalties del 7% sobre las ventas brutas mensuales de los restaurantes operados por emprendedores.  El margen EBITDA que suele dejar al grupo es del 50%, nada despreciable.

En 2016 los ingresos para el grupo del segmento Kotipizza aumento un 9,5% y en 2017 HY tiene un crecimiento del 16,5%. El número de restaurantes en los últimos 5 años se ha mantenido plano e incluso se ha reducido de 270 a 257 en 2016, debido a un plan que llevaron a cabo para cerrar los restaurantes menos rentables. Por lo que aunque se abrieran restaurantes, el número total de restaurantes no ha aumentado.  Aun así, los ingresos han crecido, es decir, las ventas comparables de los restaurantes han aumentado,  esto se debe principalmente a un cambio de imagen total de la marca y los restaurantes, desarrollo de menús de más calidad y ventas online.

Kotipizza ha renovado todos los restaurantes dándole una imagen más moderna, logrando obtener más tráfico de clientes sin necesidad de aumentar el número de restaurantes. También han desarrollado nuevos menús, como pizzas vegetarianas, las cuales recibieron un prestigioso premio con la etiqueta del rollo “ECO”, siendo la primera pizzería del mundo en obtenerlo. Dichas pizzas vegetarianas han aumentado en ventas un 420% de un año para otro. 

Otro punto muy interesante y también culpable del aumento de ventas sin necesidad de apertura neta de nuevos restaurantes,  es que recientemente se iniciaron en las ventas online, las cuales están creciendo a un 30-40%.  La compra media en las tiendas físicas es de 18,08 €, cuando la compra media de los pedidos online es de 26,75 €, esto es un 48% más.  El CEO de Domino´s ya dijo en su dia que ir a las ventas online es una ventaja real para Domino´s, ya que los clientes en línea piden con más frecuencia y gastan más (está ocurriendo en Kotipizza), añadiendo que una venta online genera mayores márgenes para los franquiciados al no necesitar incurrir en costes de operadores al teléfono.  

Aquí un punto clave es que actualmente las ventas online de Kotipizza únicamente suponen un 10% de las ventas.  Para hacernos una idea, actualmente las ventas online de Domino´s Pizza y Papa Johns representan más de un 50% del total de ventas. En Domino´s pizza UK, las ventas online representan un 75% del total de ventas y al implantar este servicio, los ingresos estuvieron creciendo durante varios años a tasas muy altas (está ocurriendo en Kotipizza).   Hay un buen margen de mejora aquí para kotipizza.  El problema ahora es que solo realizan servicios de reparto 70 restaurantes de los 257 que tiene.  Kotipizza sabe que las ventas online y los repartos pueden ofrecer crecimiento por lo que están destinado capex para IT, además en febrero adquirieron Pizataxi y sus 22 restaurantes, todos con servicio de reparto incluido para mejorar en este apartado. También han lanzado el servicio Kotibotti, que permite hacer pedidos a través de redes sociales.

Se espera que a partir de 2016 el número total de restaurantes vaya definitivamente en aumento, asi como ya han llevado a cabo el plan de cerrar restaurantes menos rentables.  


La música parece que suena bien, transformación de imagen de las tiendas ya realizada, tiendas menos rentables cerradas, margen para crecer en las ventas online siendo la pizzería de referencia en Finlandia…    veremos que ocurre.








Sensibilidad operativa y financiera 

El Break-Even sales de Kotipizza (PIZZA) se situa en 13,4M, un 80% por debajo de lo facturado en el 2016 FY,  para hacernos una mejor idea vamos a compararlas con otras franquicias de pizzas.


Kotipizza (PIZZA), Telepizza (TPZ), Papa Johns (PZZA), Dominos Pizza (DPZ)



La estructura de costes fijos en Kotipizza es bastante ligera junto con la de Papa Jonhs, gracias en parte a que ambas tienen una deuda muy pequeña que genera muy pocos pagos por intereses en comparación con las otras dos.





Kotipizza tiene tres préstamos bancarios retirados en agosto de 2015 con un valor nominal total de 17M.  De los cuales 1M son a corto plazo y 16M a largo plazo con vencimientos a partir de 2021. 

Posee casi 10M de caja por lo que la deuda neta es de 7M, en 2016 genero 7M de EBITDA, por lo que el ratio DN/EBITDA es 1x y podrían pagar la deuda en menos de 2 años con el FCF que generan.

En 2016 Kotipizza fue capaz de convertir el 65% del EBITDA en FCF, debido a que los gastos de capex son muy muy pequeños o casi inexistentes, ya que también suelen obtener ingresos por la venta de algunos restaurantes.  Antes de 2016 no generaba tanto cash flow en parte por culpa de la alta deuda de 7x  DN/EBITDA que tenía. En 2015 realizaron una emisión de equity de 20M para reducir deuda, dejando un ratio 1x DN/EBITDA que la verdad es bastante bajo para este tipo de empresas.   Dominos Pizza por ejemplo actualmente tiene 4x DN/EBITDA .





Pequeña proyección y estimación de TIR

el año 2017 realmente es el año 2016, esta equivocada con un año mas en todas las fechas.

En el report de Ene-Jun de 2017 el crecimiento de las ventas del grupo ha sido del 20%, los meses de la segunda mitad suelen ser un poco mas fuertes por lo que estimo que llegarían a 84M y ya luego crecimiento sostenido del 10% (3-4 puntos por encima del crecimiento esperado en el sector, le pongo una prima por el tema de las ventas online y por que se supone que empezaran a tener de nuevo aperturas netas de restaurantes). Margenes y demás lo dejo tal cual.





valorando a 17x FCF saldría una TIR del 16% a 3 años,  a los que si le sumamos el dividendo en el cual tienen planeado repartir un 40-60%, habría que añadirle otro 3% bruto que daría un 19% anual en 3 años.





Estos serian los múltiplos de cash flow a los que estaría cotizando a 13,88 € dado el supuesto escenario. 






¿Como cotizan otras franquiciadoras de pizzerias?

Vamos a comparar con Domino´s Pizza y Papa Johns por ver un poco en que múltiplos se moverían a futuro dado un supuesto crecimiento.

En el caso de Domino´s Pizza ha crecido en ventas un 15% en el 2017HY, por lo que voy a suponer este crecimiento durante el resto de años también,  tomo el capex de mantenimiento y cambio en circulante medio de los últimos años y salen estos ratios a futuro.



En el caso de Papa Johns en el 2017HY ha tenido un 4-5% de crecimiento,  se lo aplico al 2017 y el resto supongo crecimientos del 10%. Igualmente tomo capex de mantenimiento y cambio de circulante medio de los ultimos años. 






La diferencia en los ratios es bastante notable, mas de un 80% superior en Dominos y un 70% en Papa Johns.   Ambas son empresas grandes, buenos negocios y mundialmente conocidas, pero para que salgan retornos interesantes en estos supuestos deberiamos poner múltiplos de FCF demasiado altos o bien estoy totalmente equivocado y crecerán a un nivel bastante superior.




Proyección de crecimientos en linea con el sector fast food




En este escenario con un múltiplo menos de 16x saldría una TIR del 11% a 3 años que quedaría en 14% si se añaden los dividendos recibidos.   También podrían usar el cash que quede tras pagar dividendos, con el cual mas o menos podrían ir retirando el 2% de las acciones cada año de media sin dejar de pagar dividendo,  lo que daría con un múltiplo de 16x una TIR de 13% a 3 años, sumando dividendos 16%. 



















Disclaimer: 

Las entradas escritas en este blog no son recomendaciones de compra o venta, no me dedico ni al análisis de empresas ni a gestionar carteras que no sea la mía, por lo tanto cada uno debería estudiar y tomar sus propias decisiones o acudir a un buen gestor.





3 comentarios:

  1. Muy interesante me gusta el negocio ,poca deuda franquicias lo único que me mosquea es lo que has comentado que los directivos no tengan acciones

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  2. Hola, ¿cómo has estimado que este año van a tener un margen operativo del 10.2%? No he visto en las cuentas ninguna referencia a ello, se deberia mantener en el rango que han ido teniendo, del 7.5-8.5%. Gracias

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    1. Hola, gracias por comentar.

      Los márgenes operativos los estimé según los datos comparables que da la empresa, obviamente no se lo que van a ganar o cuanto va a crecer exactamente.

      En los resultados operativos de 2016 y 2017 indican que tienen unos cargos non-cash relacionados con el plan de incentivos basado en acciones que iniciaron en mayo de 2016.

      En la contabilidad presentada del año 2015, tenían cargos relacionados con la salida a bolsa y el cierre y traslado de sede.

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