Scientific Digital Imaging Plc es un pequeño “holding” de UK que capitaliza tan solo 33 M£. Opera en el mercado de investigación, diseño y fabricación de productos de tecnología analítica, para su uso principalmente en las ciencias de la vida, la salud, ingeniería o la astronomía.
El modelo de negocio y crecimiento de SDI es idéntico al que tiene la también británica Judges Scientific, la cual tengo en cartera desde 2016 con muy buenos resultados y evolución. Estas empresas van realizando adquisiciones de pequeñas empresas que operan en pequeños nichos, las cuales van incorporando a su “holding” logrando mejoras operativas y mayor generación de FCF que es la clave y la pólvora seca para este tipo de compañias tan activas en la compra de otras empresas.
Scientific Digital Imaging (SDI) se fundó en 2007 y tiene su sede en Cambridge, Reino Unido. 2008 fué el año en el que salió a bolsa con una capitalización de 2 M£ a un precio de 12p x acción. En 2008 el 100% de sus ingresos provenían de una sola división, actualmente y tras 7 adquisiciones, esa división supone el 33% de las ventas. SDI ha pasado de vender 5,7 M de una sola división a vender 14,5 M (30% es venta recurrente) de cinco divisiones diferentes, siendo un portfolio mucho mas diversificado como veremos mas adelante. El margen EBITDA también ha pasado del 8% al 22% gracias a estas adquisiciones realizadas y un exitoso programa de reducción de costes.
DIVISIONES
SYNOPTICS
Desde 2013 están trabajando con un nuevo sistema desarrollado en este departamento, se trata de ProReveal, una prueba de detección de proteínas patentada, se utiliza para verificar la presencia de proteínas residuales en instrumentos quirúrgicos después de que hayan pasado por la desinfección convencional. ProReveal cumple con la norma BS EN ISO 15883-1 y es la única prueba comercial actualmente disponible que cumple con las pautas del Departamento de Salud (DoH) del Reino Unido, que establecen que los niveles de proteína en un instrumento quirúrgico deben medirse directamente en la superficie en lugar de frotarse con un hisopo u otros métodos comúnmente utilizados. Todos los hospitales de NHS England recibieron una carta del DoH que indicaba que los instrumentos que hubieran estado en contacto con tejido neurológico de alto riesgo, debían pasar a metodologías de detección de proteínas in situ para julio de 2017. La nueva guía del DoH, ha hecho que vendan equipos a 10 hospitales y se espera que la cifra aumente en UK, desde la dirección de SDI esperan ventas potenciales de este sistema ProReveal en UK de 2 M (esto sería un crecimiento del 14% sobre las ventas totales actuales) y unos ingresos recurrentes anuales por consumibles asiciados a ProReveal de 0,5 M cada año. Tratarán también buscar crecimiento para estos sistemas en EEUU.
SENTEK
Sentek fabrica y comercializa sensores electro-químicos para aplicaciones basadas en agua. Estos sensores se utilizan en análisis de laboratorio, en la fabricación de alimentos, bebidas y cuidado personal. Los electrodos de Sentek son de uso único o tienen una vida útil de seis a doce meses y deben reemplazarse regularmente, por lo que proporciona un modelo de ingresos recurrentes.
Fue adquirida a finales de 2015, pagaron un P/BAI 4x por una empresa con un margen de beneficio antes de pagar impuestos del 19%. En 2017 creciero las ventas un 21% en esta división.
ATIK
Esta división la componen dos empresas que fueron adquiridas en 2008
ASTLES CONTROL SYSTEMS
Astles Control Systems ("ACS") es un proveedor de sistemas de dosificación y control de productos químicos utilizado en diferentes industrias manufactureras, incluidos fabricantes de latas de bebidas, componentes de ingeniería y motores, aluminio y acero. La compañía suministra equipos con una vida útil promedio de diez años, así como consumibles de venta recurrente.
Fue adquirirda a finales de 2017 a un P/BAI 4x
APPLIED THERMAL CONTROL
ATC diseña y fabrica enfriadores de recirculación de precisión, refrigeradores e intercambiadores de calor utilizados para controlar el ambiente térmico dentro de una amplia variedad de aplicaciones, incluido el mercado de los instrumentos científicos ( microscopios electrónicos, rayos X, espectrómetros de masas..) donde se requiere de enfriamiento para prevenir daños en los componentes, reducir la distorsión en los procesos y mejorar la estabilidad en el análisis.
Fue adquirida a mitad de 2017, pagaron un P/BAI de 3,5x y tenía un margen BAI del 17%
FISTREEM INTERNATIONAL
Es la última adquisición realizada, Fistreem diseña y fabrica productos de purificación de agua y hornos de vacío.
Adquirida en septiembre de 2018 pagando un P/BAI 3,5x por un margen BAI del 34%
VENTAS, MARGEN Y CASH OPERATIVO
Las ventas han pasado de 5,7 M a 14,5 M en 10 años. Es un 153% mas o un CAGR del 9,7%. Se observa cómo tiene un muy ligero crecimiento entre 2008 y 2015 (CAGR 2,81%) y es a partir de 2016 cuando el crecimiento se dispara (CAGR 27,7%).
Diversificación geográfica.
El margen EBITDA también presenta un excelente comportamiento, a partir de 2016 supera la franja del 10% para situarse en el 21,5% actual. Esta evolución viene dada principalmente por una reducción de costes de bienes vendidos y en menor medida una reducción también de los costes ventas y administrativos. Aunque han llevado a cabo un plan de reducción de costes, esta mejora del margen es algo estructural ya que el negocio ha cambiado, el grueso de adquisiciones se ha dado prácticamente a partir de 2016, como se ha comentado antes, SDI en 2008 era un negocio con una sola división y el margen de esta división no era muy alto. Esto ha cambiado y es una empresa totalmente diferente, ha adquirido una serie de negocios enfocados en nichos de I+D e ingeniería, negocios con unos márgenes de beneficio muy altos de mas del 20% y unos ingresos recurrentes, que han hecho que el margen global de SDI mejore.
ADQUISICIONES, PROBLEMÁTICA Y FUTURO
Aquí tenemos el historial de aquisiciones de SDI, el
montante de cada adquisición, el P/BAI que han pagado, la evolución de las
ventas del holding y por ultimo el comportamiento del margen EBITDA de todo el
grupo. Son adquisiciones muy baratas,
sobre todo desde 2016, pagar 4x los beneficios antes de impuestos es comprar
muy muy barato, además son buenos negocios con mucho margen e ingresos
recurrentes. Scientific Digital Imaging al tener un tamaño pequeño puede permitirse comprar
autenticas gangas en un mercado tan fragmentado y de nicho como es el de la
tecnología y equipamiento biomédico, I+D e ingeniería.
Una de las losas que ha tenido esta empresa, es que aun realizando compras muy pequeñas, el montante de adquisiciones ha superado al montante del FCF cash generado, Desde el 2014 ha realizado adquisiciones por valor de 7,8 M en la compra de 5 empresas (1,56 M cada empresa de media), en ese mismo tiempo ha generado 6,1 M de CFO, menos 3,7 M que ha empleado en inversiones de capital, nos queda 2,4 M de FCF para pagar 7,8 M de adquisiciones, lo que da un déficit de -5,4 M. Este déficit lo han financiado con emisión de acciones por valor de 6,6 M lo que supone una buena dilución para los accionistas ya que las acciones se han multiplicado por 3 en este rango de años.
No me gusta nada esa dilución, aunque parece ser que se ha
hecho para transformar totalmente el negocio como ya hemos visto, ha mejorado
en todos los aspectos tanto las cifras como la parte cualitativa. Viene de generar CFO estos últimos años de 0,5
– 1,3 M y FCF de 0,2 – 1,1 M, el montante medio por adquisición viene siendo de
1,56 M por lo que ha ido generando déficit que había que cubrirlo ya sea con
deuda o ampliando capital.
En el último año
ha generado un CFO de 2,6 M y un FCF de 2,4 M, teniendo en cuenta la cifra
media por adquisición y que sólo una de las que han hecho superan el FCF actual,
parece más que suficiente para ir
realizando buenas compras como hasta ahora sin necesidad de más ampliaciones de
capital, pero si además tenemos en cuenta que desde este año poseen una línea de
crédito de 3 M con ampliación de 2 M adicionales (5 M para devolver en 2021
ampliable a otros 2 años mas) para ir disponiendo, parece mas probable que no van a
necesitar más ampliaciones de capital, lo cual lo puede hacer una inversión muy interesante.
ROIC, ROIIC Y RIESGO FINANCIERO
Tiene un ROIC sobre todo el capital invertido del 24% y un ROIC incremental de los últimos 5 años, es decir, teniendo en cuenta la variación, del 27% y están siendo capaces de invertir todo el beneficio y más aun (el 127% del beneficio contable generado). Estamos ante lo que Warren Buffett llama un negocio excelente, que es aquel capaz de invertir altas cantidades de capital a tasas altas, es muy dificil dar con empresas así, los normal es tener que utilizar mucho capital para generar pobres retornos o tener altos retornos pero no poder invertir mucho en el negocio debido a faltas de oportunidades. Este negocio nos da tasa de valor compuesta del 34%, es decir, la tasa de valor anual debería haber aumentado un 34% desde 2014, si bien es cierto que el tema de la dilución ha frenado algo esta evolución y la tasa de valor compuesta en estos años ha sido del 16% que no esta nada mal.
Goza de una excelente salud financiera, nada alarmante.
EQUIPO DIRECTIVO
KEN FORD -- Chairman
Ken se unió a la Junta en 2010. Fue anteriormente Director Ejecutivo de Teather & Greenwood, el banco de inversión y aporta más de 36 años de experiencia en la City de Londres, incluyendo una fuerte comprensión del valor del accionista, Planificación estratégica y corporativa, etc. Sus puestos anteriores incluyen Aberdeen Asset Management, Morgan Grenfell y Wedd Durlacher. Ken es actualmente Presidente de Gear4music, y es miembro de la Chartered Securities Institute.
Mike Creedon -- CEO
Mike se unió a la Junta en 2010. Está reconocido como Chartered Certified Accountant, también cuenta con un MBA de Henley Management College, Mike aporta a SDI una experiencia considerable de trabajo en empresas cotizadas y negocios de tecnología, recaudación de fondos y fusiones y adquisiciones. Los puestos anteriores como Director de Finanzas incluyen Ninth Floor plc y Ideal Shopping Direct plc.
Jon Abell -- CFO
Jon se unió a la Junta en julio de 2018 y tiene más de 35 años de experiencia en negocios. Antes de unirse a SDI, fue vicepresidente de finanzas de la división, Electronic Instruments Group en Ametek, Inc., donde sus tareas principales incluyeron la performance management, las fusiones y adquisiciones, control del negocio y la contabilidad de varios negocios de instrumentos industriales y científicos. Jon comenzó su carrera como analista financiero y luego contable de gestión para varias empresas industriales en el Reino Unido e Italia, antes de realizar su MBA en la Escuela de Negocios de Columbia. Posteriormente, se desempeñó como gerente senior de gestión financiera en Alemania, Países Bajos, EE. UU. Y el Reino Unido, incluso en Philips Electronics y Broadcom Inc.
El salario de toda la cúpula directiva contando todos los bonus, es ~10% del CFO generado. No existe ningún directivo entre los mayores accionistas, pero el Chairman K. Ford que tan sólo recibe como salario 43.000 Libras posee el 1,5% de las acciones y a precio de hoy supone casi 500.000 libras invertidas.
Suelen ser bastante conservadores en sus discursos o previsiones, por lo que suelen cumplir lo que dicen o incluso lo mejoran.
COMPARABLES
SDI: (32 M mkt cap)
JDG: (150 M mkt cap) Judges Scientific plc es una empresa con sede en el Reino Unido, que se dedica a la adquisición y desarrollo de una cartera de negocios de instrumentos científicos.
AOR: (7 M mkt cap) AorTech International plc es una empresa de propiedad intelectual (IP) de biomateriales y dispositivos médicos. La compañía está enfocada en la comercialización de su tecnología de polímeros biomédicos, componentes y dispositivos médicos.
IHC: (21 M mkt cap) Inspiration Healthcare Group plc es un proveedor global de tecnología médica para aplicaciones de cuidados críticos, quirófano y atención médica domiciliaria. La principal fuente de ingresos proviene de las Unidades de Cuidados Intensivos Neonatales soporte respiratorio no invasivo termorregulación asistencia respiratoria y los consumibles asociados
SUN: (21 M mkt cap) Surgical Innovations Group plc es una compañía holding con sede en el Reino Unido, que participa en el diseño, desarrollo, fabricación y venta de dispositivos para su uso en los mercados de cirugía de precisión (SI) e ingeniería de precisión (PE).
TSTL: (108 M mkt cap) Tristel Plc es un fabricante con sede en el Reino Unido de productos de prevención de infecciones y control de la contaminación. La tecnología de la compañía es una formulación de dióxido de cloro. La compañía opera a través de tres segmentos: atención de la salud humana, atención de la salud de los animales y control de la contaminación. El segmento de Human Healthcare se dedica a la fabricación, desarrollo y venta de productos de higiene y control de infecciones, que incluyen productos que se utilizan principalmente para el control de infecciones en hospitales
OXIG: (498 M mkt cap) Oxford Instruments plc es un proveedor de herramientas y sistemas tecnológicos para la industria y la investigación. La Compañía opera a través de dos segmentos: Herramientas y Servicios de Nanotecnología.
Scientific Digital Imaging (SDI) está en el grupo de las que más crecen y las que más margen tienen junto a Inspiration Healthcare Group (IHC) y Tristel (TSTL). Todas parecen tener poca deuda y todas tienen una estructura de balance muy similar, Equity financiando intangibles mayormente al tratarse de empresas con bastante I+D, algunas patentes y gran actividad de adquisiciones que engrosan el goodwill.
Las NOF son muy similares y la mayoría están bien respaldados por el fondo de maniobra, nada raro en SDI que pueda llevarnos a pensar que puedan empeorar estas métricas, su periodo medio de pago está dentro de un orden (60 días), si bien podría liberar algo de cash tratando de reducir los días de stock.
SDI genera FCF por encima de la media de los comparables junto a JDG y TSTL y eso que es con TSTL de las que mas gastan en capex.
Finalmente llegamos a la parte más importante, la valoración. De nada sirve tener unos números y una visión general excelente si luego cotiza cara, el margen de seguridad se estrecha, prefiero invertir en algo que sea bueno o esté por encima de la media en cuanto a números y luego que sea más barato que la media en cuanto a precios, es como mejor me ha ido invirtiendo.
Bien, se ve claro que SDI es la más barata mirando términos de cash, IHC y TSTL eran otras dos que estaban creciendo mucho y con margenes altos pero cotizan prácticamente un 100% mas caras. JDG es prácticamente la segunda más barata y es de mucha calidad, pero ya la tengo en cartera como mi principal posición.
VALORACIÓN
La industria biofarmacéutica está creciendo a tasas del 14-15% anuales y es una industria donde se exige continuamente nuevas y mejores tecnologías para investigar, reducir los costos y aumentar la eficiencia, además de todos los consumibles asociados.
La valoración aquí no es muy complicada como hemos visto en los comparables, es la mas barata y de las que mas crece, la clave del éxito será si ya puede ir desarrollando su negocio y adquiriendo sin necesidad de diluir más acciones. La generación de caja ya es considerable, no deberían tener dificultades para ir generando FCF por encima de 2 - 3 M año a año, en este rango tienen muchas opciones para poder ir realizando algunas compras y están respaldados por una linea de crédito disponible de hasta 5 M adicionales. El historial de compras es bueno como se ha visto, los resultados se notan rápido de un año para otro, por lo que desde ahora podrían entrar en una buena dinámica conforme vayan adquiriendo, incluso aún haciendo uso de esta línea de crédito, ya que la fuerte generación de caja incremental repondría la linea sin dificultades.
Suponemos que crecen los próximos 5 años al 13% un poco en consonancia con el sector biopharma (cualquier adquisición que hagan elevaría esta tasa de crecimiento). Margenes se mantienen tal cual están actualmente, ignoro la mejora de márgenes que están experimentando año a año.
Bajo este escenario, no sería muy difícil que obtuvieran FCF de 2,5-3M
2019: 2,4 M
2020: 2,8 M
2021: 3 M
2022: 3,4 M
A precios actuales estaría cotizando de la siguiente manera
SDI
Salen unos ratios bajos, tanto por valoración absoluta como por comparables, pagar 10-11x por el CFO del año que viene o dentro de dos años no es caro y más teniendo en cuenta que se ha sido conservador en las proyecciones, pero lo mejor es que por comparables esta muy barata. Proyectando las cuentas de resultados y estado de flujos de caja de IHC y TSTL salen estos ratios a precios actuales.
IHC
TSTL
Poniendo un P/FCF de 16x ya nos generaría unos buenos retornos en la inversión
Si se le pone un 19 de múltiplo, el retorno ya se dispara por encima del 20% anual.
Disclaimer:
Las entradas escritas en este blog no son recomendaciones de compra o venta, no me dedico ni al análisis de empresas ni a gestionar carteras que no sea la mía, por lo tanto cada uno debería estudiar y tomar sus propias decisiones o acudir a un buen gestor.
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